2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。关于这场危机的产生原因和危害已有诸多分析，本文不再赘述。我们关注的是，为何在过去的一年多时间里，发生在美国国内的这场危机会愈演愈烈，形成“蝴蝶”效应，最终引发国际金融风波？笔者认为，住房抵押贷款证券化在其中“功不可没”。下文拟就住房抵押贷款证券化的危机传导作用、住房抵押贷款证券化成为危机传导者的原因及其对中国住房抵押贷款证券化事业发展的启示等问题展开论述。

一、住房抵押贷款证券化的危机传导作用

　　众所周知，宏观经济恶化导致美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发，信用违约率大幅上升。但是，仅仅是次贷损失本身，并不足以对全球金融市场产生深刻影响。在2006年末，美国次级抵押贷款余额约在1.1万亿至1.2万亿美元之间，即使考虑40%左右的损失率，其最终引发的损失也就在4000亿美元左右，而美国当年的GDP大约在15万亿美元左右，占比约为2%，与三十年前美国的储贷协会危机不可同日而语。正因为如此，美国金融监管当局以及金融机构都认为次级抵押贷款的风险损失是可控的。但从随后的发展看，次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响远远超过了储贷协会危机。其背后的重要原因，便是住房抵押贷款证券化传导和放大了危机。

　　美国政府对二级抵押贷款市场（即住房抵押贷款证券发行人向住房抵押贷款发放机构购买抵押贷款资产的市场，住房抵押贷款发放市场称为一级市场，住房抵押贷款证券买卖称为三级市场）的支持，为抵押贷款证券化的实施与推进提供了保证。1968年美国房地产抵押贷款证券化有了第一个产品，到1990年，美国抵押贷款证券占住房抵押贷款余额的39.9%，到2000年则上升到55.7%，住房抵押贷款证券已经成为美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。

　　一级抵押贷款市场-->二级抵押贷款市场-->抵押贷款证券市场，这样一个体系不但在房地产产业内部形成了高效稳定的循环资金流，而且由于证券化水平比较高，已经融入了整个美国的金融体系，投资银行和对冲基金等重要金融机构都将房地产抵押贷款证券作为其资产经营的主要部分。出于投资对金融产品风险收益的搭配考虑，次贷证券成为各机构投资者必选的产品之一，所以次级抵押房贷涉及面非常广，抵押房贷金融公司、银行、共同基金、保险公司等等，这些机构间的利益关联构成了连锁反应链。而且美国次级抵押贷款证券广泛分布世界其他国家，欧洲、亚洲乃至中国的商业银行和投资银行购买了大量的美国次贷证券化产品，使得这条连锁反应链遍及全球。

　　在这样的背景下，一旦经济形势恶化，次级住房抵押贷款违约率上升，由次级贷款支持的证券产品就会贬值。从2007年3季度开始，持有此类证券产品的各金融机构（截至目前，巨额亏损名单上包括了全球最著名的商业银行、证券公司以及对冲基金等）所遭受的巨额损失开始逐步被披露出来。由于这些金融机构是全球金融市场最主要的参与者和做市商，其财务困境自然会对其他市场产生连锁反应，引起股票市场和债券市场上的流动性紧张，投资信心受挫。 2008年以来，全球股市都因肇端于次贷风险的金融危机而出现了深幅下挫，财富蒸发数以万亿计。

二、住房抵押贷款证券化成为危机传导者的原因

　　资产证券化产品在发达金融市场尤其在美国市场是重要的金融衍生产品之一。国内外金融业界一直认为，资产证券化能够改善金融结构、丰富投资品种、扩大融资渠道、提高资产流动性和化解金融风险。基于这些认识，资产证券化在欧美各国得到了极大的发展，次级住房抵押贷款证券就是在这种认识基础上发展起来的。

　　但在此次次贷危机中，本来是用于分散和管理风险、提高市场运行效率的住房抵押贷款证券化工具，似乎一夜之间成为制造危机的罪魁祸首。如何去理解这样的角色转换呢？各方的论点不尽一致。但在笔者看来，证券化金融技术的应用如一把“双刃剑”，总体上，证券化会有效地降低市场交易成本，提高整个金融市场的运行效率，但在某些情况下，证券化在很大程度上会演变成一场彻头彻尾的赌博，不但无助于金融市场效率的提高，反倒会埋下许多风险隐患，加剧金融市场的波动。笔者认为，住房抵押贷款证券化成为危机的传导者，其原因在于以下几个方面：一是住房抵押贷款发放机构出于赢利目的，有过度证券化的动机；二是资产证券化过程不够透明；三是监管方对相关风险的认识不足，监管缺位，放任了金融机构的过度证券化行为。

(一)住房抵押贷款发放机构有过度证券化的动机

　　住房抵押贷款发放机构一方面通过资产组合管理可以达到分散和降低自身信用风险的目的，另一方面，这些机构从抵押贷款资产的交易中获取收益。在双重利益的驱使下，在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险增大。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。房贷专业人员评估，在有的金融机构那里，也变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。

(二)资产透明度不够

　　资产透明度成为各界关注的又一焦点问题。一些研究者和官员认为，次贷危机源于资产定价缺乏透明度。资产透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是结构化产品复杂多样，证券化的链条长而复杂。这个过程涉及众多复杂的产品和大量的相关机构，环节众多，市场信息的不透明贯穿始终。二是大量的产品在OTC市场而不是场内市场进行交易。一般而言，资产在公开市场交易，价格公开透明。在私下的OTC交易，由于没有公开价格，资产透明度差。目前，一些参与结构化产品的投资银行和经纪公司的75％到80％的资产是不能马上在市场上标价的。由于信息透明度不够，资产定价困难，市场参与者不知道所持有的资产风险究竟有多大。三是金融市场过于依赖评级公司，评级机构和投资银行的关系过于密切，缺乏监管。作为信息中介，评级机构在证券化市场的发展中扮演了举足轻重的角色。高度专业化的金融市场使贷款者和投资者之间隔着复杂的环节，投资者购买产品时只能依赖专业评级机构和中介机构对于风险的定价。而评级机构本身却存在着严重的利益冲突：其收入主要源自证券发行者交付的评级费用。在评级过程中通常存在着发行者“招揽评级”的现象，即结构化证券发行者向对其评级最高的评级机构支付费用，导致评级缺乏真实性和客观性。而评级机构本身的评级模型也存在问题，对结构化证券风险评估的准确性已经引起市场质疑。2007年第三季度至2008年上半年，穆迪、标普和惠誉三大评级机构已经对价值1.9万亿美元的房地产抵押支持证券的评级进行了降级。

(三)监管缺失

　　在过去很长的时间，监管当局的注意力一直集中在银行和存款机构，强调对机构稳定的监管，而对产品创新多半采取了放任自流的态度。但证券化金融这一类产品的出现，不但增大了金融体系整体的系统性风险，而且通过提高金融机构之间的关联性，而增加了相关性风险，是对金融稳定的一个潜在威胁。监管当局相对放任自流的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度证券化化行为，由此埋下了巨大的风险隐患。

　　而由于相关监管的缺失，证券化金融市场的一些基本信息高度不透明，监管当局在危机发生并扩散时，甚至都很难对其所可能涉及的范围及其危害程度做出准确的评估，并采取及时和有效的政策以遏制危机的扩散，而只是在其已经全面爆发时，才进行了大规模的干预措施，在时机上多少有些滞后。

　　总体来说，监管体制建设的滞后，对次贷风险的形成和扩散负有一定的责任，从未来看，加强对证券化金融产品的监控，提高市场透明度，加强市场纪律，将是未来监管制度建设的一个重点，这对规范证券化金融的发展，将起到极其重要的作用。

三、美国金融危机对中国住房抵押贷款

　　证券化事业发展的启示

　　中国的资产证券化市场仍然处于襁褓期，中国政府应当实施必要的保护措施以避免类似美国的经历发生。笔者认为，以下三个方面的工作尤为重要：

(一)对拟证券化的资产设定一定的条件

　　次贷危机肇始于次级贷款的积聚，爆发于次级贷款借款人的违约，可见次贷危机的根源在于进行证券化的基础资产缺乏应有的质量。因此，有必要对拟证券化的基础资产设定一定的条件，以防止劣质资产进入证券化的行列。如果美国先前就存在这样的限制制度，那么就不会出现如此大规模的次级贷款被证券化的现象，也就不会有之后的全球金融风波。

(二)控制贷款机构出售用于证券化的资产的比例

　　如前所述，住房抵押贷款发放机构受利益驱动有过度证券化的动机，这就需要监管部门控制用于证券化的资产比例。只有这样才能防止过度证券化，从而将借款人的违约风险保持在可控范围内。

(三)增加资产透明度

　　资产证券化过程实际上是一个资产组合和信用增级的过程，也是多种资产叠加、多个信用主体信用叠加的过程。由于证券化过程本身的复杂性和相关信息披露不够充分，市场中很少有人真正理解其中的风险结构，信息的严重不对称必将引发投资者的信心危机。因此，资产证券化过程必须对所有投资者保持透明，只要购买证券的投资人能真正理解伴随产品的风险，投资人就能发挥主观能动性趋利避害，风险就不容易积聚进而引发危机，那么证券化体系就能正常地发挥作用。

　　增加资产的透明度可从几方面入手：一是加强对投资者关于证券化过程的教育宣传，使其明了证券化产品的风险结构；二是披露证券化产品的基础资产，使投资者清楚所持证券产品的风险源头；三是禁止或限制证券化产品的场外交易，从而有利于证券化产品的真实价格形成；四是加强对评级机构的监管，杜绝其偏离真实价值的评级。

　　特别需要指出的是，以上建议的落脚点都在加强政府监管上。如前文指出的那样，证券化过程监管体制建设的滞后，对次贷风险的形成和扩散负有一定的责任，因此加强对证券化过程的监管非常必要。尽管我国的证券化事业尚处于起步阶段，但应及时总结美国次贷危机的教训，未雨绸缪，最大程度地减少我国证券化事业发展过程中的副作用。

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*陈明，本所民商事法律部律师，上海大学金融法硕士。