一、中小企业私募债试点情况概述
　　（一）中小企业私募债简介
　　1．概念
　　中小企业私募债券是指，中小企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限内还本付息的公司债券。
　　针对我国中小企业融资渠道少，融资难的现实，国务院提出探索创新适合中小企业特点的融资工具。2012年以来，证监会相继出台一系列政策措施，支持非上市中小企业私募债券的推出，以弥补债券市场的制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。
　　2012年5月，深交所与上交所分别发布了《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称“《深交所试点办法》”）与《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称“《上交所试点办法》”）。此外，中国证券登记结算有限公责任公司发布了《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》，中国证券业协会发布了《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》及《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》。自此，酝酿已久的中小企业私募债正式起步。
　　2．试点情况
　　《深交所试点办法》与《上交所试点办法》对中小企业私募债的各要素进行了规定：
　　（1）发债主体：发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司。中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定、且未在上交所和深交所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。
　　（2）发行利率：不得超过同期银行贷款基准利率的三倍；
　　（3）发行期限：在一年（含）以上；
　　（4）发行方式：取得证券交易所备案通知书后，在六个月内完成发行，六个月内未发行的，应当重新备案；
　　（5）募集资金用途：募集说明书中应当包含募集用途及私募债券存续期间变更资金用途的程序；
　　（6）担保和评级要求：《深交所试点办法》与《上交所试点办法》对担保、评级均未作硬性规定。但为降低中小企业私募债风险，鼓励发行人采用第三方担保发行或财产抵押、质押担保。
　　对于投资者群体，《深交所试点办法》与《上交所试点办法》也对投资者的条件做了相应规定：
　　（1）机构投资者
　　参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应当符合下列条件：
　　（a）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；（b）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；（c）注册资本不低于人民币1000万元的企业法人；（d）合伙人认缴出资额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业；（e）交易所认可的其他合格投资者。
　　此外，《上交所试点办法》、《深交所试点办法》还规定每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
　　（2）个人投资者
　　发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与公司发行私募债券的认购与转让。
　　与《深交所试行办法》不同，上交所发行的私募债还可对“合格个人投资者”开放。“合格个人投资者”应至少符合下列条件：
　　（a）个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；（b）具有两年以上的证券投资经验；（c）理解并接受私募债券的风险。
　　此外，监管部门不对中小企业私募债的发行实行行政许可,而是由证券交易所负责备案, 采取备案制发行。
　　（二）推行中小企业私募债的原因
　　1．中小企业的融资困境
　　内源融资和外援融资是企业主要的两种融资渠道。内源融资的动力是企业资本的自我积累，企业在生产经营活动中产生盈余，利用留存收益来满足下一轮投资生产对资金的需求，具体包括企业的留存收益、折旧、固定资产变现、流动资金转移等。外援融资则是指企业利用外部供给的资金来满足自身融资需求，包括间接融资、直接融资和政策性融资，以直接融资和间接融资两种融资方式为主。
　　（1）直接融资
　　我国中小企业要想获得长足发展，就需要涉入资本市场拓宽融资渠道。2011年企业通过证券市场筹措的资金只占20%左右；全部贷款余额56万亿元，全部股票市值和公司债券余额约26万亿元；金融机构资产规模，银行业为92%，保险业和证券基金业只占8%。我国直接融资状况表现为股票债券比例失调，公司类信用债的余额不到股票市值的1/4。债券市场仍以国债、金融债等利率产品为主，公司类信用债券占全部债券存量的1/5。
　　对大多数中小企业，虽然发行债券能产生业务杠杆作用、资金成本低且不影响控制权，但中小企业在公开的资本市场无立足之地，又受到规模控制、集中管理、分级审批的管理模式的约束，所以只能小范围在非公开环境中发行一定数额的企业债券，这种范围可能在关联企业之间、内部职工之间等。
　　（2）间接融资
　　目前，我国企业想要通过资本市场发行股票或债券的直接融资门槛较高，必须具备一系列严格条件，这使中小企业与直接融资基本无缘，从银行取得贷款就成为绝大多数中小企业融资方式的首选。
　　中国人民银行统计数据显示：2011年12月末，金融机构人民币各项存款月为54.79万亿元，同比增长15.8%。全年人民币各项存款增加7.47万亿元。其中，居民存款增加4.63万亿元，非金融性公司存款增加2.87万亿元，财政存款增加269亿元。而截至2011年12月底，沪深两市上市公司总数为2353家，但总市值只有22.21万亿元，占GDP比重的47.1%。可见，企业，尤其是中小企业的资金相当一部分来自于银行。
　　然而，商业银行的服务对象以大中型企业为主。据银监会测算，我国银行贷款主要投放给大中型企业，大企业贷款覆盖率为100%，中型企业为90%，小企业仅为20%。
　　上述数据表明，我国中小企业的间接融资状况不佳，同时，其他融资渠道的狭窄使得中小企业仍以银行贷款为实现资本融通的主要渠道，但实际取得贷款率却很低。
　　2．我国中小企业融资难的原因
　　（1）市场化运作致使银行更重视风险，多数中小企业被排除在外
　　中小企业融资难的根本原因是资金的供给和需求不平衡，没有建立完善的金融体系，中小企业融资渠道不畅通。现阶段中国金融市场还是以国有大型商业银行为主的间接融资比较发达的间接融资体系。由于我国金融体系的建设刚起步不久，金融机构与金融体系的完善尚在过程中，以国有商业银行为主导的“大金融”很难满足“数量少，批次多”的中小企业的需求。
　　随着国有独资商业银行商业化、股份化的改造和市场化的运作，银行开始回归企业的市场地位，逐渐摆脱在经营过程中的行政干预，经营决策越来越自主化。这使银行在经营过程中越来越重视风险意识，各家银行都把追求质优的、有发展潜力的大企业作为自己的服务对象。同时，银行从成本、风险收益的角度考虑，也往往把贷款成本高、风险大、收益具有较大不确定性的中小企业排除在服务范围之外。
　　（2）银行以外的融资渠道狭窄
　　当前我国金融体系中间接融资与直接融资的比例严重失衡，银行、保险、证券行业的实力相差悬殊。2011年底，银行业总资产111.5万亿元，保险行业6万亿元，而证券行业仅1.57万亿元，相当于银行业规模的1.4%，保险业规模的26%。与美国进行横向对比，我国银行业、保险业和证券业的资产规模相当于美国的50%、6.8%和4%，其中证券行业的差异度最大。
　　a、金融机构向中小企业放贷成本较高。金融机构向中小企业放贷所涉及的经营成本大大高于大型企业，一定程度制约了金融机构向中小企业放贷的积极性。
　　b 、金融机构“亲大远小”倾向突出。金融机构为了降低信贷风险，制定了一些政策措施来降低坏账发生率。如授信规模的规定就限制了银行向中小企业融资。由于金融机构向中小企业放贷获得的收益较低，而承担的风险较高，导致了“亲大远小”倾向突出。
　　c、金融机构之间缺乏充分竞争机制。目前，我国的金融机构之间缺乏竞争，贷方市场占主导地位。对中小企业而言，金融机构不是提高利率，就是减少放贷，从而导致中小企业贷款受阻。
　　3．中小企业融资的国际借鉴
　　（1）国际主流的融资模式
　　目前，国际上主流的融资模式主要分为两大类：以英、美等国为代表的以资本市场融资方式为主的模式，和以日、德为代表的以银行融资方式为主的模式。
　　（a）英、美模式--以证券融资为主（证券融资占企业外部融资的55%以上）。作为奉行“自由主义市场经济”国家的典型代表，其资本市场已经十分成熟，企业可以较为容易地从资本市场融资。因此，利用证券融资与依靠内部积累就成为了两国企业常用的资金融通方式。企业内部积累占最重要地位，其次是债权，最后为新股发行。
　　（b）日、德模式—以银行融资为主（银行融资占企业外部融资的80%以上）。日本的银团融资模式是日、德模式的典型代表。由于历史与经济的原因，日本的银行（特别是银团）长期占据日本企业融资平台的主导地位。1957年-1974年，日本企业的资金结构中，企业资金主要来自于外部，其中银行融资占比超过40%。然而，从上世纪70年代中期以来，由于企业经营战略的转变以及国内资本市场的不断发展，日本企业的融资方式出现了以内源融资、间接融资及证券融资三种方式并驾齐驱的局面。在主要企业的融资结构中，银行信贷所占比重从20世纪70年代初期的41.4%下降到后期的23.3%；而内部资金所占比重则从35.7%上升到49.2%；并且债券与股票等证券融资的比重也从8.3%上升为了19%。
　　（2）发达国家中小企业融资的基本特征
　　就发达国家而言，其中小企业的融资环境较好，融资渠道也更为丰富，既可选择内部积累，从商业银行贷款及从证券市场进行融资也较为容易。正因如此，发达国家的中小企业具有如下特征：
　　（a）内源融资更为受到重视。在发达国家，中小企业更为重视从内部积累资金。虽然随着企业经济实力逐渐增强，外部融资的地位与重要性将得到提升，但总体而言从外部筹措的资金在企业总体资金中比重仍较低。
　　（b）债券融资的地位逐步提升。在资本市场发展较为完善的国家，企业十分注重通过发行债券来进行融资，中小企业也不例外。典型的例子是美国中小企业对垃圾债券的运用。1970年以前，美国的垃圾债券主要被一些小型公司用来为开拓业务筹集资金，此时的发行量并不大。到20世纪80年代中期，由于美国公司兼并浪潮的兴起，导致垃圾债券市场急剧膨胀。在此时期，金融机构为中小企业大量发行低级别债券提供帮助，从而使得中小企业能以杠杆收购的方式兼并较大企业，有力促进了美国中小企业的发展。
　　为非上市中小企业提供融资服务的中小企业私募债，正是证券行业为无法得到银行贷款支持的中小企业提供融资、发挥直接融资功能的一项重要创新，将促进直接融资在金融体系中发挥更大的功能。
　　（三）发展中小企业私募债的优势
　　在资本市场发达的国家中，发行债券往往要比发行股票进行融资对企业更具吸引力，主要原因在于债券发行手续较为简单，并且融资成本较股票低，还能够保持原股东控制权不被稀释。以美国为例，2009年债券市场规模与股市市值比为210%，2010年债券市场规模与股市市值比为189%，而同期我国债券市场规模与股市市值比仅为52:65。
　　我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，上市公司公开发行债券和创业板公司定向发行债券已有制度安排，中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券，原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债。为此，沪、深交易所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》和《中小企业私募债券业务指引（试行）》、《中小企业私募债券试点业务指南》，中国证券登记结算有限责任公司制定了《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》，中国证券业协会发布了《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，初步建立起了具有较强操作性的中小企业私募债规则体系。
　　（1）降低综合融资成本：在银行信贷规模进一步收紧的背景下，发行中小企业私募债可以拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境。同时，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。
　　（2）发行条件灵活：与银行贷款及企业债公募发行要求相比，中小企业私募债发行条件灵活，筹资规模占净资产的比例未做限制，筹资规模可由企业自主决定。
　　（3）资金使用灵活。中小企业债允许募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金、项目投资、股权收购等方面，资金使用的监管较灵活。
　　（4）发行速度快：目前中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接收材料至获取备案同意书10个工作日内，最快2个月内就可实现募集资金到位。
　　二、区域性股权交易市场推出中小企业私募债
　　（一）区域性股权交易市场概述
　　区域性股权交易市场（以下简称“四板市场”）是多层次资本市场的重要组成部分，中共十八大报告提出要加快我国多层次资本市场建设，中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》关于把注册资本实缴登记制逐步改为认缴登记制、健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比例等内容，对于区域性股权交易市场的发展，将起到强有力的推进作用。
　　当前，我国企业股权转让的场外市场分为全国性的场外交易市场和区域性场外交易市场。全国性的场外交易市场由中国证券业协会主办的股权代办系统发展而来，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。区域性场外交易市场则起源于各地的产权交易市场。2003年开始，政府以托管为引导，逐渐开放地方一些产权交易所开展非上市公司的股权交易业务。全国性场外交易市场与区域性股权交易市场是多层次资本市场的构成部分，两者之间存在层级衔接关系。
　　与新三板相比，区域性股权交易市场无论从企业资本化程度还是从交易标准化程度的层级上均处于不同的位置，它应当是多层次资本市场中最基础的部分。这一功能定位要求区域性股权交易市场必须是一个低门槛和低成本的资本市场。
　　2012年5月，中国证监会在正式推出中小企业私募债时，并未禁止区域性股权交易市场参与该业务。且至今尚无区域性股权交易市场参与中小企业私募债的国家层面的相关规定，当越来越多的企业表示希望发行私募债来解决资金需求时，不少区域性股权交易市场在其监管部门（省金融办）的批准下先予开展。
　　对于四板市场该如何发展，其和新三板的定位如何区分及如何对其进行监管等问题都还没有出台明确的发展规划。国家对新三板的政策法规相对比较多一些，对于四板则少得多。目前关于四板市场的国家层面的规范性文件主要是《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（以下简称“《决定》”）及中国证监会下发的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“《规定》”）。
　　《决定》对于四板市场的基本交易规则等做出某些禁止性规定，《规定》虽然从形式上看是证监会对于证券公司参与四板市场业务的规定，但是也一定意义上是对于四板市场的基本操作规范做出的规定。
　　由于这两个文件，国家对于四板市场进行了多方面的限制，包括股东人数不能突破200人，四板市场只能在本区域内发展，不能拆细、连续交易、不能采取做市商制度等。
　　（二）浙江股权交易中心中小企业私募债类型
　　浙江股权交易中心于2012年9月3日注册成立，是浙江省人民政府依据国家有关监管部门的规定，结合浙江省经济金融特色，为推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。2012年11月21日，随着首单私募债的发行，浙江股权交易中心成功推出中小企业私募债产品。
　　1．民生工程类私募债
　　根据《浙江股权交易中心民生工程类私募债备案指引》（以下简称“《备案指引》”）规定，民生债发行主体主要为：以民生工程投融资为主的地方国有企业、国有控股公司、具有政府特许经营权等企业。《备案指引》规定，对于进入银监会监管名单的公司发行民生债，中心不予备案。发行主体若承担公益性项目建设的，发行人应有稳定的经营性收入并主要依靠自身收益来偿还债务。
　　《备案指引》还对所募资金用途予以限制：
　　民生债所募资金主要用于符合国家产业政策、行业规划、土地政策、环境保护政策、宏观调控政策等要求，包含但不限于节能减排、生态环保、农田水利、公共交通、路桥建设、物流园区、公共医疗卫生、基础科研、教育文化、保障性住房建设、旅游及其他国家产业政策鼓励发展领域的建设项目。
　　对于民生债募集资金拟投入的保障房项目应纳入省级保障房计划，或省级政府与地市级政府签订的保障房建设目标责任书，并严格限定在公租房、廉租房、经济适用房、限价商品房和各类棚户区改造的范围内。保障房项目的审批、土地、环保等文件应齐备。
　　2．小贷公司定向债
　　根据《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则（试行）》规定，只要满足以下五个条件的小额贷款公司，即可在浙江股权交易中心备案小贷债。这五个条件，包括：
　　（1）发行人是在浙江省内注册的小额贷款公司，成立时间满24个月以上；
　　（2）发行人在浙江省金融办的年度考核评级中连续2年保持在A（含）以上，上一年度的信用等级符合一定的信用评级标准；
　　（3）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；
　　（4）发行人发行小贷债的规模，不得超过发行人资本净额扣减银行融资、法人股东借款、同业拆借后的额度，即通过前述四种融资方式的总额度不得超过发行人资本净额的100%；
　　（5）发行人经营情况良好，无重大违法违规行为，无重大风险事项。
　　3．普通私募债券
　　普通私募债券，即除了上述两种类型外其他中小企业私募债券，《浙江股权交易中心私募债券业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）、《浙江股权交易中心私募债业务指引（试行）》规定了在股交中心私募债的备案、信息披露、交易以及投资者适当性管理。而该《暂行办法》的条款也大量参照了《深交所试行办法》与《上交所试点办法》的相关规定。
　　（1）备案条件：
　　《暂行办法》规定在本中心备案的私募债券，应当符合以下条件：
　　（a）发行人是中国境内注册的有限责任公司或者股份有限公司；
　　（b）发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍；
　　（c）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；
　　（d）有关法律法规或监管部门对特殊行业的发行人有限制性规定的，遵照其规定；
　　（e）本中心规定的其他条件。
　　对比沪、深交易所试行办法与《暂行办法》的备案条件，浙江股权交易中心未对发行期限予以强制性的限制（沪、深交易所要求1年以上），只要求在募集说明书中予以包含，但对还本付息的资金安排有明确方案的规定体现了私募债风险自担的性质，对发债主体偿还方案的披露有利于投资者更好的识别投资风险。
　　而在“个人投资者适当性”的规定中，浙江股权交易中心参照《上交所试点办法》（详见上文），并予以了变通，规定：
　　参与私募债券认购和交易的合格个人投资者应当符合以下条件：
　　（a）个人名下的各类金融资产总额不低于人民币200万元；
　　（b）理解并接受私募债券风险，通过私募债券投资基础知识测试；
　　（c）与会员书面签署《债券市场专业投资者风险揭示书》，做出相关承诺；
　　（d）本中心规定的其他条件。
　　与上交所的试行办法相比，《暂行办法》在个人投资者资格上采取了更为宽松的准入条件，如，个人名下各类金融资产总额不低于200万元，而《上交所试点办法》对此规定为500万；（b）是对《上交所试点办法》中两年以上证券投资经验的变通。
　　三、推出中小企业私募债的风险
　　区域性股权交易中心发行中小企业私募债，融资的成本降低了，这个降低的成本为企业和投资者所分享，表现为融资者的融资成本更低，投资者潜在回报更高。由于私募债券市场的监管定位有别于公募债券，各交易市场及监管部门不必因追求私募债券市场的稳定，进而一定要做到所有债券都能如期偿还，而应当监督到期债券发行及债务存续期间，程序是否公正，信息是否透明，运作是否规范。而股权交易中心作为交易平台，由于私募债风险最终承担主体为投资方及发行人，其本身并不属于风险承担的承受方，但其市场交易规则的制定及产品的设计，有助于对投资人、发行人及中介机构的市场行为进行引导。由于现阶段中小企业私募债仍处于试点阶段，浙江股权交易中心的规定应在参照沪深交易所试点办法的同时，兼顾中国银监会等监管机构的规定，在综合考虑政策及市场风险的前提下适当推出或调整相应的私募债产品。根据产品性质的不同，浙江股权交易中心推出民生工程类私募债、小额贷款公司定向私募债及普通私募债券三个平台。
　　（一）以交易主体角度分析
　　在私募债中，交易主体为发行人和投资者。做好发行人和投资者的风险控制，对中心发行私募债的稳定性和中心信誉而言都是十分重要的。
　　1.发行人风险
　　首先，中心未对私募债的信用评级作强制要求，可能会阻碍优质的机构投资者对发行人所发行私募债的投资意向。目前我国有关监管部门严格限制商业银行、保险机构和基金公司等从事高风险债券投资。《保险资金运用管理暂行办法》规定保险机构投资有担保企业类债券信用等级为A级以上，投资无担保的企业债券等级为AA级以上；《货币市场基金管理暂行规定》禁止货币市场基金投资于“信用等级AAA及以下的企业债券”；《全国社保基金投资管暂行办法》第二十五条规定“社保仅仅投资范围仅限于银行存款、国债和其他流动性良好的金融工具”。这些规定都限制了主要机构投资者投资低等级债券的可能。在这种情况下，中心《暂行办法》第十三条第一款第（十）项对私募债券的信用评级并未作出强制要求，意味着这些优质的机构投资者对中心私募债券的投资可能会受限。
　　其次，在发行人一味压低中介机构服务费的情形下，中心缺乏中介机构的筛选机制和评级机制，可能会对发行人带来大量潜在风险。私募债灵活性强，是新的业务品种。许多券商、律师事务所都愿意做这一块业务。但是发行人为降低成本，通常会将中介服务费用打压得较低。而中心并未对中介机构存在评级和筛选机制，这将会导致良莠不齐的中介机构中，存在部分由于费用较低而不重视这部分工作，很可能会出现虚假披露、披露不充分等情况。这对发行人的信誉等而言，都是十分不利的。
　　再次，发行人对于承销主方式和资金渠道也应当给予注意，避免触犯非法集资等刑事红线或违反有关行政监管规定（如银监会2013年8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）。
　　2．投资者风险
　　首先，私募债的备案制相较审批制会带给投资者更大的风险。备案制的确是发行程序简化的一大创新，但是缺少了监管部门的行政许可，更大的投资风险就可能会降临到投资者和承销商身上。
　　其次，非强制式的信用担保会增大投资者的风险。《暂行办法》对于私募债的信用评级并未有硬性规定，私募债券的增信措施以及信用评级安排也由发行人和投资者双方协商确定，只是建议发行人采取增信措施，提高偿债能力以控制私募债的风险。担保方式作为增加信用的有效措施也没有做出强制要求，只是鼓励企业采用。
　　再次，《暂行办法》并未限制私募债的还款及募集资金用途。款项实际使用过程中的风控主要体现在发行人的信息披露义务，很大程度上依赖于发行人的诚信而非制度约束。
　　（二）以私募债种类角度分析
　　1．民生工程类私募债
　　《备案指引》对于发行人主体规定：“民生债发行主体主要为：以民生工程投融资为主的地方国有企业、国有控股公司、具有政府特许经营权等企业。对于进入银监会监管名单的公司发行民生债，本中心不予备案。”
　　相较普通中小企业私募债，该类债券的风险相对较低。由于发行人与投资人的信息不对称，使得多数机构投资者更愿意选择风险较小的公司。而该平台公司作为发行人或者担保人，作为有政府信用的企业，相对较受投资人亲睐。
　　2012年初，中国银监会为控制地方融资平台的贷款风险，在《中国银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》中，要求商业银行将地方融资平台贷款分为支持类、维持类、压缩类和退出类。其中“退出类”是指满足整改为一般公司贷款的全部条件，经过相应程序已经退出平台管理的公司。地方政府及相关部门在退出时应明确承诺不再为退出类平台新增贷款提供任何担保。退出类新增贷款实行“谁贷款，谁承担风险”的责任追究机制，各银行不得向退出类平台发放保障性住房和其他公益性项目贷款。地方融资平台公司实施退出后，从法律形式上成为一个独立运作的商业公司，表面上实现了平台公司与地方政府的风险隔离。
　　退出类平台公司对于发行私募债券的意愿较为积极。从投资者的角度，通常认为相较普通中小企业私募债，投资地方政府的债务风险更低。但是退出类平台公司已经不能得到地方政府及相关政府提供的担保，法律上已经退出成为一个一般的商业公司，与“仍按平台管理类”的政府融资平台是不同的。退出类平台公司目前仍处于银监会的监管下，上交所目前暂时不允许退出类平台公司在上交所发行私募债。《备案指引》禁止进入银监会监管名单的公司发行民生债。而对于退出类平台公司，其已满足退出平台管理的条件，其性质是否属于《备案指引》中的“进入银监会监管名单内的企业”，或实践操作中是否对该类企业予以禁止仍有待明确。
　　另某些地方政府在融资过程中往往存在操作不规范的情况，如未通过合法程序将土地证办到平台公司名下，并以此土地等进行抵押作为增信；而该类抵押物往往存在权利瑕疵。对此，财预[2012]463号文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，就地方政府违法违规融资行为明令禁止。民生工程私募债应当避踩政策红线。
　　2．小额贷款公司定向债
　　小额贷款公司定向债（以下简称“小贷债”），是指在浙江省内依法设立的小额贷款公司在中国境内以非公开方式发行和交易，约定在一定期限内还本付息的债务契约。根据《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）对小贷债发行人条件的限定如下：
　　（1）发行人是在浙江省内注册的小额贷款公司，成立时间满24个月以上；
　　（2）发行人在浙江省金融办的年度考核评级中连续2年保持在A（含）以上；
　　（3）发行人对还本付息的资金安排有明确方案；
　　（4）发行人发行小贷债的规模，不得超过发行人资本净额扣减银行融资、法人股东借款、同业拆借后的额度，即通过前述四种融资方式的总额度不得超过发行人资本净额的100%。
　　（5）发行人经营情况良好，无重大违约行为，无重大风险事项。”
　　而中国银监会、央行《关于小额贷款公司试点的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）的规定限制了小额贷款公司的资金来源：“小额贷款公司的主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。在法律、法规规定的范围内，小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。”
　　从表面看，虽然《业务规则》与《指导意见》“只能从不超过两个银行业金融机构融资”的规定以及对融资余额50%的限制要求并不直接冲突。在实践操作中，仍应注意《指导意见》中关于融资余额红线。
　　3．普通私募债券
　　除前文已经从交易主体层面分析的私募债一般风险外，中小企业私募债尤其存在发行和流动性难题。
　　虽然浙江股权交易中心推出中小企业私募债，目的为盘活省内民营企业，但由于交易所对企业的扶持力度有限，通过市场化运作所产生的流动性难题仍不可避免。
　　无论是在上交所、深交所，还是在区域性股权交易市场，中小企业私募债都面临着流动性差，销售困难的问题。2012年9月，深市仅发行2只私募债，沪市也仅有3只。截至2013年5月底，深市中小企业私募债通过备案146只，完成发行98只，募集资金115亿元。据Wind数据，截至2013年6月20日，沪市有81只私募债完成发行，总发行金额为83.63亿元。
　　如果私募债作为一项融资工具无法打通需求与资金之间的畅通渠道，则缺乏持续竞争力。
　　此外，由于银行可根据资信信息选择较为优质的投资人，其面临着与民生工程类债券同样的问题，即，中小企业债券平台的推出目的为拓宽中小企业融资平台，解决其融资难问题。而若变相成为地方政府平台或金融机构转嫁风险的方式，加上普通私募债具有流动性差的缺陷，是否将违背设计该类产品初衷。若银监部门对该类风险转嫁方式持否定态度，则中小企业私募债市场流动性将进一步下降。
　　四、对完善私募债规则体系的部分建议
　　（一）完善私募债投资者权益保护机制
　　中小企业私募债是完全市场化的信用债券品种，合格投资者应当具备一定的风险识别和承担能力，充分知悉私募债券的风险。但是即使合格投资者具有一定的风险识别和控制能力，如果缺乏投资者保护机制的设计，则投资风险的敞口将会非常大，特别是在《暂行办法》允许部分符合条件的个人投资者作为合格投资者的情况下。
　　除了通过其他内外增信措施以对中小企业私募债进行风险补偿以外，设定明确详细的私募债契约条款和安排违约处理机制也是解决问题的核心策略。
　　1.完善私募债契约条款约束机制。
　　通过强制性的契约条款来约束发行人的行为，提高其损害投资者利益的成本，将是有效的保护措施之一。借鉴美国市场经验，债券契约条款的目的是通过限制发行人及其子公司从事和进行任何可能减少用于偿还债务的资源的活动或者投资，以确保发行人未来偿还债务的能力。契约建立了一道围绕发行人和其控股子公司的“防火墙”，并且限制了子公司进行独立资金运作的能力。发行人和其子公司、担保人、受托人以及债券持有人都必须遵守用来管理债券发行和支付的债券契约，受托人将作为债券持有人的代表，监督发行人偿还债务和履行债务条款。可借鉴的限制性条款主要涉及：未来新增业务；分红以及股权和债权投资；及于其他债权人优先受偿权；出售资产及下属公司的股份；与其他贷款人同意的限制；与子公司的非商业条款进行交易；从事任何与主业无关的业务；实际控制人的变更；资产或业务整合等内容。
　　2.建立违约处理机制。
　　一旦中小企业私募债券出现违约的事件，其违约后的处理机制将成为中小企业投资者保护权益的最后手段。一旦发行人出现损害投资者利益的行为，可以通过召开私募债券持有人会议的形式进行商议或直接启动违约处理机制。借鉴《美国破产法》有关违约的处理机制和《中华人民共和国企业破产法》相关内容，对私募债违约处理机制进行设计，私募债券的违约处理机制主要包括债务重组和申请破产清算。
　　（1） 用债务重组的方式来减缓还本付息压力，以避免被破产清算。
　　在私募债发行人发生财务困难的情况下，经私募债券持有人会议与债券发行人商议或者通过法院裁定，经私募债投资者作出相应让步，就债务条件进行修改。常见的债务重组形式有三种：以资产清偿债务，包括以货币资金、存货、金融资产（股票、债券、基金）、固定资产、长期股权投资、无形资产等清偿债务；二是将债务转化为资本，即债务人将债务转化为资本，同时债权人将债权转化为股权；三是修改其他债务条件，包括减少债务本金、减少债务利息等。
　　（2） 申请破产清算以偿还债务。
　　当私募债发行人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力时，由发行人自愿提出，或者由债权人提出破产清算。发行人停止所有的经营活动，由法院指定管理人对破产公司进行清算，并将所得资金按照一定的清偿顺序还给债权人。一般的顺序是先清偿拥有抵押权的债权人，然后是没有抵押权的债权人，最后才是公司股东。由于私募债券的投资者一般属于没有抵押权的债权人，因此清偿顺位在于拥有抵押权的债权人之后，将容易承受较大的投资损失。因此，破产清算也是迫不得已时所采取的特殊手段。
　　（二）加强中介机构会员的筛选机制和归责机制
　　私募债设计灵活，也是一些券商、律师事务所关注的新业务品种。加强承销会员中介机构的筛选机制也是关键环节。尤其是券商对私募债发行人的融资能力和偿债能力的分析，律师对发行人真实情况的披露，都是尽职调查内容的核心。目前有部分券商和律师事务所风险防范意识较强，筛选把关较严。但是也有部分券商、律师事务所因所收取的服务费用被打压得较低，不重视这部分工作。这将会给发行人发行私募债、甚至发行人的信誉都带来十分大的风险。所以中心加强中介机构会员的筛选机制和归责机制就显得至关重要。
　　（三）构造发行人信息披露平台，着力解决私募债的销售和流通问题
　　目前，中心私募债发行信息有限是一个突出的问题。一般潜在的投资者难以看到募集说明书，也难以从二级市场上看到信息。虽然这是私募的特征之一，但是也会影响私募债的流动性。加上存在部分发债公司不愿意接待或者接待能力有限，投资者往往难以进行调研，对违约风险也无法实现防范。所以建议中心可以适当提高私募债信息披露水平。并且中心也可以引导券商考虑以市商的形式，提供场外服务和相关信息，以提高私募债的流动性。
　　附：《暂行办法》与《上交所试行办法》、《深交所试行办法》相关条款的对照表：

参考文献：
　　1、陈华强，中小企业私募债制度剖析与风险防范策略，《金融会计》，2013年第2期。
　　2、姬会英，当前我国中小企业融资难的原因及对策探析，《特区经济》，2011年2月。
　　3、李永森，中小企业私募债的风险防控，《中国金融》，2012年9月16日。
　　4、陈颖健，区域性股权交易市场的法律问题研究，《上海金融》，2013年第2期。
　　5、沙威、刘丽芬，探究我国中小企业私募债券融资的发展，Commercial Accounting，2013年01、02期。
　　6、李晶晶，后危机时期中小企业融资现状及民间融资探析，西南财经大学，2012年。
　　7、朱元元，中小企业私募债发行现状及政策建议，《现代经济信息》，2012年。
　　8、祁斌，理性认识中小企业私募债风险，《中国金融》，2012年第18期。
　　9、韦颜秋，中小企业私募债投资者权益保护机制研究，《新金融》，2012年11月15日。
　　10、杨伯国，中国私募证券法律规制研究，华东政法大学，2011年5约4日。
　　11、杨娟，我国中小企业融资问题研究，山东大学，2012年。

　　参考法律、法规及相关规定：

　　1、《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》；
　　2、《关于印发中小企业划型标准的通知》；
　　3、《中小企业私募债券业务指引（试行）》；
　　4、《中小企业私募债券试点业务指南》；
　　5、《中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则》；
　　6、《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》；
　　7、《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》；
　　8、《浙江省人民政府办公厅关于推进股权交易市场建设的若干意见》；
　　9、《浙江省人民政府金融工作办公室关于印发浙江股权交易中心管理办法（试行）的通知》；
　　10、《上交所中小企业私募债券业务试点办法》；
　　11、《深交所中小企业私募债券业务试点办法》；
　　12、《浙江股权交易中心私募债券业务管理暂行办法》；
　　13、《浙江股交中心民生工程类私募债券备案指引》；
　　14、《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则（试行）》；
　　15、《中国银监会、中国人民银行关于小额贷款公司试点的指导意见》
　　16、《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》