[摘   要]：知识产权证券化在国外已有十余年的发展历程，并已经成为资本市场上一种重要的融资途径。2008年，我国发布了《国家知识产权战略纲要》，明确指出将知识产权的运用和保护作为提升我国核心竞争力的重要途径，众多企业和单位开始运用其所掌握的知识产权展开各种形式的投资和融资，在这种环境下，我国的知识产权证券化所需的基础条件也已成熟。本文对知识产权证券化的核心操作流程进行了介绍，并对有关风险和预防措施做了初步探索。
　　[关键字]： 知识产权   证券化   风险

　　一、知识产权证券化概述
　　是指企业或金融机构（创始机构）将其能产生现金收益且流动性较差的知识产权资产加以群组（pooling），经过资产分割（asset partitioning）的破产隔离机制后，发行证券出售给投资人，借此筹募资金的过程。当然，为了降低证券的投资风险，增加资本市场对该证券的接受度，信用增强机制（credit enhancement）的运用亦是此过程中不可或缺的部分。
知识产权证券化作为金融资产证券化中的一种类型，其相对于传统证券化以及不动产证券化等融资方式而言具有独特的优势，这种优势对于缺乏传统融资基础但又掌握优质知识产权资产的企业和个人而言尤其明显。知识产权证券化的优势主要可以从两个角度加以考量，首先是从融资者的角度，知识产权证券化的最大特点，是其能够在取得融资的同时，保留原始权利人对知识产权的控制。在证券化过程中，为防止原始权利人破产风险，通常要进行破产隔离程序，具体到知识产权证券化中，就是将知识产权的原始权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成（应收账款）收益权转让给某一特设机构（SPV），值得注意的是，在此过程中，被转移的是由知识产权衍生出的获益权而非知识产权本身，这种做法就使得在证券化交易完成后，发起人仍可保有、并且管理知识产权。这种特点对创新型企业别具意义，因其在取得资金融通的同时，发起人还能对知识产权进行进一步改良或应用，持续提升其价值。此外，证券化融资还可以提供融资者较高的融资杠杆，取得相对便宜的资金。
其次，从投资人的角度来看，透过资产分割的架构安排，使得被分离出的知识产权的财务行为表现（包含风险、收益）可以独立于创始机构之外，让投资人可以专注分析该资产的财务行为表现，直接投资看好的技术或著作，而不必过于担心发起人的经营状况。知识产权证券化的产品具有较佳的流动性，而其风险与报酬在股票和债券之间，因此可作为丰富资产组合的良好投资标的。对于宏观经济的发展而言，知识产权证券化产品的存在，可使不同风险偏好者通过市场进行交易，从而提升整体经济的效用水平。从经济学分工理论的视角来看，创新型企业可以将风险资产透过证券化转移出去，更专注于知识创新与管理的工作；而专业投资人则通过资产组合来分散所承接到的风险。

　　二、知识产权证券化操作流程
　　（一）参与机构
　　1.发起人（Seller）。知识产权证券化的整个流程都是由发起人最初发动的，发起人作为知识产权的权利人，其为知识产权业务过程中产生应收款项及收益的拥有者，可以将这些权益自行组合成资产池或（再）出售给其它机构，以发起证券。
　　2.被许可人。知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式，这一收入的最终来源就是知识产权的被许可人，只有在其向权利人支付了许可费用之后，知识产权权利人才能最终回笼资金，向投资者还本付息。
　　3.特设机构（SPV）。特设机构是指为了代表所有投资人承接发起人所出售的知识产权权益资产，达成破产隔离目的，并发行证券而设立的机构，SPV是证券化过程中的主角。其组织形式可为信托、公司或其它法人实体，而其特征就是在组织章程中，将其业务范围局限于取得资产池与进行融资的单一目的，不允许进行独立与任意的业务活动，且只有少数的执行业务人员。
　　4.增信机构与信用评级机构。这是两个不同的机构，由于都和证券信用相关，因此一并介绍。首先，增信机构是为了进一步增强基础资产（知识产权权益）的信用、吸引更多投资而引入的第三方，一般是信用评等良好的银行、保险公司、政府机构等，通过其提供担保等手段增强信用。信用评级机构是接受SPV聘请为其证券进行信用评估，并将结果公布给投资人参考的机构。
　　5.投资者（Investor）。这个很简单了，指证券的最终购买者，通常是银行、保险公司、退休基金（pension funds）或其它投资基金及公司资金（corporate treasuries）等机构投资人，有时还会包括散户投资人（retail investors）。
　　6.其他专家。主要指各参与方的法律顾问，在交易中，通常是由发起人与投资银行的法律顾问负责起草所需的相关法律文件，而法律顾问及其相关费用的管理与控制是证券化交易中最重要的工作之一，尤其对新资产种类的证券化更是如此。此外，还包括会计顾问等。

　　（二）操作流程
　　知识产权证券化是一个较为复杂的过程，涉及到的参与者和操作环节众多，因此这里只抽取出最核心的流程，首先给出一个流程图（见图2-1），接下来是结合图形进行的说明。

图2-1

　　如图2-1，知识产权证券化的主要流程可以概括为如下七个步骤：
　　第一，发起人将知识产权收益权转让给专门为本次知识产权证券化而设立的特设机构SPV，以达到破产隔离，防范风险之目的；
　　第二，SPV与增信机构联系，为证券增信，确保证券给付债务能按时清偿，以吸引更多投资；
　　第三，增信完成后，由信用评级机构对证券进行等级评定，并将评等结果对外公告，提供给投资人作为进行投资决策的参考；
　　第四，由SPV安排承销机构进行证券发行，可以选择公开发行或私募的方式，向投资者进行融资；
　　第五，SPV按照之前的合约，将从投资者处获得的发行收入支付给发起人，以完成发起人的融资目的；
　　第六，由发起人自己或其委托的机构向知识产权的被许可人收回收益，这意味着作为基础资产的知识产权（资产池）正式在市场上得到了变现；
　　第七，发起人将收回的款项通过SPV或其指定的托管人账户向投资者还本付息，至此，知识产权证券化流程结束。

　　三、知识产权证券化的特殊风险及其防控
　　知识产权证券化融资的特殊风险是基于其融资基础———知识产权的特性产生的。传统证券化往往是直接以企业信用或有形资产作为融资基础，此类融资基础在法律上是比较容易了解和控制的，进而相应的风险也较容易识别。然而知识产权与传统融资基础相比，有着诸多不同的特质，从而使得其作为融资基础时会产生许多有别以往的风险。对此，知识产权证券化融资的各参与方应给予足够的重视，并采取相应的预防措施。
　　（一）知识产权权利本身的不确定性风险。知识产权与其他财产性权利不同，其权利的赋予、权利范围以及权利的存续期限都是由法律规定的，且这些规定本身有多带有可变动性的内容，直接对知识产权权利本身的稳定性造成了不利影响。如在常见的专利权诉讼中，被告方的惯常做法便是向知识产权局申请专利无效，从而取得釜底抽薪的效果，那么可以想见，在以专利为基础的证券化过程中，一旦专利被认定为无效，投资者便很难收回其投资了。
对于此类风险，笔者认为，首先应在知识产权证券化过程中引入有关专家对知识产权质量进行细致的分析和评估；其次，证券化的各参与方应提前进行协议安排，对知识产权权利瑕疵所产生的不利后果进行分配；最后，按照国外较新颖的观点，可以引入第三方来分担风险，具体就是进行知识产权保险。
　　（二）知识产权未来变现能力的不确定性风险。知识产权证券化融资的成功最终取决于其在市场上的变现，也就是权利人从被许可人手中取得许可使用费，然而这种变现取决于很多因素，而且这些因素一样难于控制，造成了相应的风险。具体说来，可能对知识产权变现构成影响的因素有：1.知识产权许可使用合同的履行。知识产权许可使用合同本身的设计就是一个复杂且精巧的过程，被许可方的履行情况、违约后的赔偿等都较一般的合同履行更为复杂，一旦出现纠纷，权利人的资金回笼便很难保障了；2.知识产权市场价值的不确定性，知识产权的价值往往在于其高度创新性从而对社会某一层面的需求带来满足，但这种创新是基于一定的预期和判断的基础上的，一旦需求有变或产生出更好的替代品，知识产权便会迅速贬值；3.知识产权公共财产属性所引发的外部性。知识产品推向市场后，其受众是非常广泛的，尤其是借助当今发达的科技手段，因此知识产品在经济学上的外部性效应也一直为政府和社会公众所重视，这也成为了知识产权证券化的一个风险来源，一项知识产权（产品）如果在设计之初未曾考虑到公众的普遍反映，待其推向市场后，必然会引发政府等有关各方的干预，从而对知识产权变现带来不利影响。
对此，笔者认为可采取的措施包括，首先，应规定对知识产权基础交易（许可使用）进行更加彻底的披露，使投资者对交易对象、履约方式、履约能力等因素获得更全面的认识，进而作出审慎判断；其次，发起人和投资者均应在恰当的时机通过委托专业机构等形式对知识产权的可替代性、社会影响等因素进行评估，同时一旦证券化开始，应尽量利用知识产权交易平台等便利条件使之迅速变现，缩短交易时间。
　　（三）知识产权的可重复利用性风险。知识产权的无形性特点决定了其重复使用不会影响到权利本身，而且知识产权的权能范围是非常广泛的，对其可以分开利用。这种重用性特征对其证券化会导致双方面的影响，有利方面，知识产权的可重用性是对其使用许可协议履行的不确定性的有效补充。如被许可方发生破产无法履约，许可方还可继续寻找其他替代履行者；不利方面，权利人为了实现利益最大化，往往在知识产权证券化的特定用途之外对其加以利用，导致权利冲突或权利贬值等风险，对此，权利的登记和公示制度是很好的解决方案，它可以将知识产权的交易清晰地展现在公众眼前，供参考和监督。

　　四、结语
　　知识产权证券化在国外已有十余年的历史，且已形成了较为成熟的运作机制和市场环境，我国随着知识产权上升到国家战略的层面以及经济结构开始向着产业链上游调整，知识产权证券化融资的条件也已基本成熟，知识产权证券化的需求也必将接踵而至。近几年来，我国专利、商标等知识产权的质押融资已经出现了许多成功案例，业内专家指出，这些都为知识产权融资进行了探索和铺垫。当然，就目前的条件来看，知识产权证券化还存在着多难点问题没有解决，如评估、信用增强、法律政策支持等，这些都需要多方部门的共同参与和配合。但笔者坚信，不久的将来，知识产权证券化必然会成为知识经济中一种重要的融资途径，在这一过程中，律师也必将起到举足轻重的作用。

参考文献
①台湾国立政治大学智慧财产研究所：《智慧财产证券化模式之探讨———法规建构与投资人保障机制》；
②董涛：《知识产权证券化制度研究》，清华大学出版社，2009年第1版；
③慎理:知识产权证券化初探》，《科教文汇》，2009年第2期；
④李尚公，沈春晖：《资产证券化的法律问题分析》，《法学研究》2000年第4期。

* 张延来，本所国际投融法律部实习律师，浙江大学法律硕士。